中信证券：美股熊市预期将至诱因外部冲击与高估值‘南宫28NG官网’

公共卫生事件已沦为美股由牛转熊的启动时点，目前市场暴跌主要不受外部冲击变换高估值所造成。我们在去年底公布的《2020年美国市场投资未来发展谢幕牛市》中，对美股态度慎重，但经济基本面数据仍未几乎体现公共卫生事件有可能带给的极大负面影响，或引起多米诺骨牌式的风险。期限利差凌空、信用利差回头阔，已伴随美国经济衰退更为具体。美联储应急降息后，空间已受限，扩表或成下一步严格手段。

预计美股1季度开始也将面对冲击，造成盈利+估值的格局。但美元走弱，人民币资产预计获得增配。美股熊市预计将至，本轮诱因为外部冲击+高估值。1970年以来美股十次熊市的诱因可归类为外部冲击、货币削减、基本面好转、高估值泡沫裂痕四个因素。

此轮美股的暴跌主要由外部冲击(供给扰动)变换高估值所致，但目前经济基本面数据仍未体现公共卫生事件有可能带给的负面影响，企业盈利也并未被有效地上调。虽然美国金融系统稳定性已较08年金融危机期间大幅度提高(银行储备金从430亿美元下降至1.7万亿美元，信用衍生品规模从16.4万亿美元降到4.2万亿美元)，但政府部门和企业部门杠杆率较高，信用利差早已开始较慢回头阔。美联储降息空间受限，扩表或成下一步严格手段。

2月下旬以来，美国3M国债收益率的降幅甚至小于长端，意味著市场辨别美联储将较慢上调联邦基金利率，下周的常规议息会议上再度降息75个基点的概率也低约76.4%。但由于此轮的降息空间已所剩无几，我们辨别扩表不会接力赛沦为美联储的主要严格手段。时隔纽约美联储3月9日宣告增大买入的规模后，下一步潜在扩表的方式有可能为沿袭甚至提升当前每月600亿美元短期国债的买入计划，以超过更进一步减少银行储备金的目的。

但无论是降息还是扩表，这些措施都将造成美元短期继续走很弱。标普500业绩：19Q4转好，但20Q1面对冲击。

标普500非金融业绩增长速度之后回升，毛利率增长速度稍微快速增长。分行业看，金融、科技业绩展现出较好，能源和原材料展现出较好。尽管标普500在19Q4收益、盈利方面有所回落，营收超强预期较多，但盈利超强预期比例之后下降，这对买入的预期也更进一步施加压力。

美股公司回应20Q1开始盈利将不受冲击，尤其是消费企业。一些在华的半导体等制造厂商以及与中国业务往来较多的旅游、客运公司，有可能受到较小的冲击，且冲击影响在今年Q2预计将小于Q1。

美股未来发展：公共卫生事件较慢蔓延将造成盈利+估值。目前标普500动态PE估值已回升至15.4倍，虽高于2015年以来16.9倍的均值但仍低于2010年以来15.1倍的长年均值。此外，这仍是基于今年EPS增长速度能超过7.6%的假设。

从TTMPE来看，当前标普500正处于19.2倍，坐落于历史49%分位数值，仍明显低于次贷危机后和欧债危机时12-13倍的估值低点。综合来看，我们指出公共卫生事件的愈演愈烈已沦为落幕长达11年美股牛市的引子，目前经济和盈利数据仍并未几乎体现冲击，即便美联储加码严格，预计短期美股仍将沿袭盈利和估值的格局，我们曾经提到的美国企业债务高柱以及巨额买入难以为继等问题也不会被大幅度缩放，如我们在《2020年美国市场投资未来发展谢幕牛市》(2019-12-8)中的辨别。美元回头弱料将造就资金增配人民币资产。截至3月9日，美元指数和USD/CNY汇率分别较2月下旬的高点升值4.5%和1.3%。

而在中国停工和未来经济提高、美元持续走弱的背景下，预计公共卫生事件恶化后，美国投资者将减少海外风险资产配备的比例;权益类资产中，估值有显著优势的人民币资产，尤其是离岸中资股未来将会不受注目。从美国市场潜在的增量资金来看，由于去年中美贸易摩擦造成的挂钩情绪，美国货币市场基金全年总计净流入5530亿美元，是2018年净流入的3.5倍。

截至2019年底，美国货币市场基金的净资产已约3.63万亿美元。风险因素：1)美国与主要贸易伙伴摩擦大幅度升级;2)全球央行货币严格高于预期;3)美国居民消费经常出现大幅度下降;4)美股公司买入明显上升。

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