英威腾：前三季净利润增长10.77%管理费用激增业务低预期

公司2011年10月20日公布2011年三季报。2011年1-9月构建营业收入4.98亿元，同比快速增长38.99%；构建营业利润9102万元，同比快速增长10.49%；构建归属于上市公司股东的净利润8932万元，同比快速增长10.77%；全面摊薄每股收益为0.73元，大幅度高于市场预期。　　从单季度看，公司三季度构建营业收入1.99亿元，同比快速增长37.50%；构建营业利润3589万元，同比快速增长1.55%；构建归属于上市公司股东的净利润3287万元，同比快速增长-11.89%；构建每股收益0.27元。

　　公司同时公告对2011年的经营业绩预计：归属于上市公司股东的净利润比上年同期快速增长预计为-20-10%，即在9256万元和12727万元之间，合计每股收益为0.76-1.05元之间。简评及投资建议：　　公司三季报数据大幅度高于我们的预期。公司前三季度收益同比快速增长38.99%，净利润同比快速增长10.77%，三季度单季度净利润下降11.89%，整体经营展现出高于我们的预期。主要原因我们指出来自以下几个方面：　　（1）公司正处于外延扩展阶段，整体业务统合、盈利提高必须时间。

从母公司报表和拆分报表对比分析，前三季度母公司报表净利润为9732万元，同比快速增长20.28%，比拆分报表净利润多出800万元。而两者仅次于的差异来自于期间费用的减少（子公司并表格带给管理费用减少2174万元、销售费用减少689万元，合计为2863万元），意味著公司外延扩展带给管理成本的减少，而由于并购的子公司大多正处于培育成长期，短期无法转化成为盈利，因而造成目前盈利下降的局面。　　（2）扣住非后净利润增长速度大幅度高于收益增长速度主要原因为管理费用率的大幅度提高。

公司销售收入同比快速增长38.99%，毛利率提高0.70%，但扣非后净利润仅有快速增长10.77%，净利润率下降4.57%，主要原因是管理费率的大幅度提高。前三季度公司是管理费用同比快速增长102.23%超过7645万元，管理费用率由10.56%下降至15.36%，提高4.80个百分点。管理费用提高主要来自于研发投放和职工薪酬的减少。

　　公司通过频密的资本运作基本构成变频、控制器和运动控制三大平台，今明两年的统合将是经营重点。利用超募资金，公司早已已完成了变频、控制器和运动控制三大平台的战略布局，构成电气传动、工业自动化、矿用防护变频、轨道交通机车、控制器驱动、EMC等多个业务领域。

今明两年时业务统合的关键时期，我们指出2011年的业绩快速增长的一段时间上升不影响对公司长年价值的辨别。　　盈利预测与投资建议。考虑到公司外延扩展统合进程高于预期以及管理费率的大幅度提高，我们下调公司盈利预测，预计2011-2013年EPS为1.07元、1.62元和2.24元。

公司正处于外延扩展后的统合时期，经营业绩增长速度短期有所上升，我们下调公司投资评级至增持，按照2012年25倍PE，下调公司目标价至40.50元。　　风险提醒。外延扩展带给的业务统合风险；行业增长速度下降风险；市场竞争风险。

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