高房价对居民消费的挤出效应大于财富效应

今年的中央经济工作会议，对于楼市调控着墨不多，意味着是沿袭了此前“房住不炒”等拒斥，市场期望的全国范围内调控放开落空。为何中央层面没任何放开楼市调控的迹象，这还必须从房地产对大位快速增长的“疗效”想起。　　房地产的大位快速增长效应　　在边际递增　　首先，有适当分析房地产市场对中国经济起着夹住起到的历史。在过去十余年的房地产发展黄金期，“大位房价”、“大位预期”的最终目标都是“大位快速增长”。

长期以来，国内房地产投 资增长速度与GDP增长速度的变化呈现高度同步性。但是，每个时间段房地产市场与GDP的因果关系却有所差异，其中2008年和2015年是两个关键的观测时间点。

　　2008年之前，房地产兴旺是出口兴旺的附属品。尤其是中国重新加入WTO之后，出口沦为驱动中国经济快速增长的主要动力。这世纪末的房地产市场较慢发展，除了“房改”的因素，更加主要动力在于经济和居民收入快速增长造就房地产市场繁荣。

2002年-2007年，政策上对房地产市场主要以“触”居多，房地产行业也未曾沦为“大位快速增长”的政策工具。回过头来看，此时的房价虽然也较慢下跌，但没几乎瓦解居民的收入水平，房价完全没多大的泡沫。

　　2008年-2015年，房地产主导了经济快速增长周期。在此期间，房地产市场经历了两个阶段：一是2008年-2010年，其中2008年12月20日国务院公布《关于增进房地产市场身体健康发展的若干意见》和多次的降准、降息以及税收免除等政策代表了中央“性刺激楼市、大位快速增长”的政策倾向;二是2010年-2013年在大位快速增长目标达成协议后，房价涨幅显著低于居民收入涨幅，各级政府开始强化调控，遏止房价过慢下跌。在这7年内，中国经济的周期与房地产周期完全几乎重合。

　　2015年目前为止，房地产的大位快速增长效应边际递增。库存低企使得“去库存”沦为房地产市场的主要政策导向。2015年先后实施“330新政”、“930新政”，叛首付、降准、降息、增税降费、棚改等组合拳启动了史无前例“涨价去库存”周期。

直到2016年国庆前夕实施“930”调控政策，随后中央定性“房子是用来寄居的，不是用来油炸的”的精神，出租汽车、限贷、限售、禁售、限商等政策实施。在这世纪末，虽然去库存目标达成协议，但房价泡沫对实体经济的吸管效应已逐步显出。　　从数据上看，2003年-2015年房地产与GDP增长速度高度实时，但在2015年“去库存”周期中，房地产对GDP的夹住效果已显著弱化，房地产投 资增长速度一度由2015年底严重不足1某种程度，房地产兴旺对居民消费的影响，也渐渐由财富效应改向吸管效应。

　　一方面，从对制造业的吸管效应看，在房地产市场发展前期，房价比较合理情况下，房地产兴旺不会造就房地产投 资减少，这将不断扩大上游水泥、钢材等原材料市场需求，同时造就下游家电、建筑装饰等产品的热卖，换句话说，对于上游和下游行业的制造业投 资会有一个显著的夹住起到。但是，随着房价到了泡沫化阶段，土地、厂房、人工成本都大幅度提高，制造业利润空间大大传输，使得制造业投 资意愿上升，更为重要的是，许多资金抽离出有制造业，转而流向收益更高的房地产业，此时的高房价、高地价都会对上下游制造业构成一种吸管效应。　　整体来看，2004年-2015年，制造业投 资增长速度与房地产投 资增长速度大致相同或有所迟缓。

但自2015年以后，在房地产投 资增长速度显著声浪的同时，制造业投 资增长速度却仍然向上，尽管这其中受到“去生产能力和去杠杆”等政策的影响，但二者相关性日益弱化是不争的事实。　　另一方面，从对居民消费的吸管效应看，房价下跌早期，房产所有者财富不会随着房价下跌减少，同时居民还可以通过房地产投 资取得于是以收益。

此时的居民部门杠杆率并不低，且居民收入涨幅要快得多房价涨幅。在此背景下，房价下跌不会提高居民的边际消费偏向，增进消费快速增长，这正是房价下跌的财富效应。　　但是，随着房价涨幅过慢，居民收入增长速度追不上房价涨幅，居民部门被迫低负债、特杠杆购房。

“新的上车者”在扣减房贷开支后，边际消费偏向上升是必然趋势，此时房价下跌对居民消费的吸管效应，将相比之下小于财富效应。　　2015年之后的去库存阶段，房价一路攀升，但居民消费开支却持续下降，二者分化趋势十分显著。其原因在于：2014年-2017年居民部门的杠杆率从36.4%攀升到49%，同期个人购房贷款余额从11.52万亿元上升至21.9万亿元，正好翻了一番，2018年9月末堪称超过24.88万亿元。

高房价对居民消费的吸管效应远大于财富效应。　　基于上述分析，那些期望来年房地产调控全面放开的房地产企业、高位炒房者有可能要沮丧了。

近期，部分城市首套房贷利率经常出现小幅上调，是商业银行根据自身负债成本展开了合理的资产配备，并不代表楼市全面放开时期到来。2019年，在“房住不炒”的调控精神下，各城市的政策或有微调，但整体上维持贤调控态势仍将是大概率事件。

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